用高盛模型告诉你，百度应该如何估值

自上期的那篇腾讯剖析之后，今天，我借着高盛的估值模型给大家聊一聊百度。

我们的关注点不是百度有没有被低估，而是给大家聊聊如何使用卖方投行的估值模型来看平台型企业。

正文开始前先自问自答三个问题。

为什么聊百度？

前几天，看见我常follow的一个博主推了一篇文章<想不到吧，疫情后BAT中股价反弹最大是B>，这勾起了我的兴趣。

因为要不是作者俊二提起，我基本上都要忘了百度了。最近的印象还是 "百度沦为巨头市值的计量单位" 的那条段子。

但作为曾经的BAT巨头，百度的过往兴衰及何去何从还是值得探究一番的。毕竟，当年的BAT，B可是排在第一的。

为什么讲模型？

一是因为：对于业务众多的平台化巨头 (对于细分领域的新兴企业，估值模型反而没有那么重要)，以 SOTP 为代表的估值模型对投资者理清思路还是很有帮助的。只是，外资行有时候过度模型化和财务至上的倾向也需要警惕。

图：高盛5月下旬给百度做的 SOTP (Sum of the parts) 估值模型

二是因为：与外资行的模型流相对的，是在互联网产业坐上火箭的过去十年里，投资圈受到一级市场和互联网圈的影响，出现了一种财务无用论的倾向，对投资的分析有点过于依赖 "流程图" 和产品思维；

而好的投资人，应该是两手都抓，相辅相成的。这篇文章其实也是写给我们新来的分析师的，说不上是指导，但也希望对他们能有所启发。

那为什么选高盛？

一是高盛家对中概互联网其实还算了解，有20年的深入跟踪。尤其是上市时间悠久、业绩可追溯期长的百度，高盛当初就是它的IPO承销方，从百度当时还是一家小公司的2005年开始 (当时百度上市时只有750个员工，如今的互联网大厂动则就是10万员工)，完整见证了这家企业兴衰起伏的十五年。在这十五年里，高盛对百度 (及其同行和对手) 一直有持续覆盖，而且研究质量算相对不错的。

图：十五年前，百度还是一家小公司时的上市新闻

二是高盛在华尔街以及国内大众舆论的超强影响力；不管你对华尔街是爱是恨，一家企业的经营与估值或多或少都会受到投行们的影响；而作为华尔街的头牌，高盛的一举一动又会影响到全球的各大投行。

我不喜欢直接像上课那样讲模型，所以下文还是会把这些模型数字掰开揉碎成大家听得懂的语言，先让大家感受一下。

对于机构投资者，如果你觉得模型有用有意思，可以直接去找高盛要；当然，如果你能get到我们虚中藏实的风格，结合本文来看相信你的收获会更多~

预测股价，先预测收入

基本上从一上市开始，百度的营收增速变化就略微领先其市值变化。

以巴菲特为代表的价值投资者，最看重一家公司的印钞机属性；

而在追求成长的互联网市场上，大家更看重赚钱的加速度。

自然的，百度营收的三次增速下滑，都引起了其市值的下滑。

那么，想 "预测" 百度的未来营收，应该关注哪块呢？

目前，百度的核心收入来源仍是其广告业务。

虽然百度正在逐渐降低对广告的依赖，但现今约7成的收入仍来自于广告业务: 

图：各互联网巨头的广告收入占比

坐上火箭的线上广告

其实，对互联网广告的依赖本不是坏事，这曾是上一轮互联网红利的大趋势。

如今，在全球范围内，互联网广告已成为绝对主流，占领了整个广告产业的一半。

而在高度互联网化的中国，广告互联网化的趋势甚至还要更胜一筹，下图。

这也不难理解为何在过去十年有众多传统媒体人投身于自媒体或MCN，趁着内容需求爆炸下的供给侧真空，实现了财富自由。典型如咪蒙2015年离开南方都市报，在两年后实现年入5000w。即使是赛道格局稍好的电梯广告，其龙头股分众传媒也是跌跌不休。

数据：艾瑞咨询 (各家数据有微小出入，但大致趋势是差不多的)

2017，百度的转折年，从搜索到 "All in AI"

既然互联网广告这么赚钱，为什么百度从2017年起，开始大力向搜索以外的新兴业务进行投入？

百度有幸的跟上了互联网广告的大浪潮 (两张图)，曾经也是不惧全球金融危机，实现了十年20倍的大牛股，直到2017年。

但之后，百度坐地收钱的轻松日子已经一去不复返，人找信息的搜索广告逐渐被信息找人的信息流所挑战。

一年之后的中国线上广告市场，信息流更是实现了对搜索的超越 (下图)。

数据：艾瑞咨询 (各家数据有微小出入，但大致趋势是差不多的)

在中国线上广告整体高速发展的时期，这个细分赛道之间的增速差距还不显现，但到了如今的大盘瓶颈期时，百度的营收就与信息流巨头出现了差距。

(至于信息流广告是如何 "抢食" 搜索广告、以及字节到底是如何实现崛起的，我们留着之后再说。另外，这里也不是说搜索业务还能重返荣光，主要还是要和下面的估值来做对比)

搜索业务，出奇不行，守正尚可

但百度的搜索广告是真的将走向消失么？

我认为不会的。虽然被动推荐的信息流将侵蚀不少主动搜索的受众，但主动搜索对于互联网高价值用户仍然意义很大。

（编辑：应用网_阳江站长网）

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